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23 avril 2008
Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises
financières
par Frédéric Lordon
? Voir en ligne : Stop Finance
Table des matières
Quatre principes
* Neuf propositions
Alors que la crise présente n?est que la répétition formelle d?une scène
caractéristique de la déréglementation financière déjà expérimentée
maintes fois depuis deux décennies, il devrait être parfaitement clair
pour tout le monde que, sitôt les pertes digérées ? il faudra certes
encore quelques trimestres ?, banques et fonds n?auront pas d?autre
préoccupation que d?identifier le nouveau compartiment de marché
susceptible de livrer le surplus désiré de rentabilité financière. Et le
cycle apuration des pertes-bulle-krach repartira pour un tour?
Cet éternel retour est suffisamment pénible pour qu?on se décide à y
mettre un terme. Il est cependant assez évident que les indigents moyens
déployés jusqu?à présent, essentiellement constitués de menaces verbales
sans suite ou de supplications à la transparence qui n?engagent à rien,
ont peu de chance d?y suffire? Or la crise des subprimes est, ou aura
été d?une gravité qui devrait dissuader de feindre l?action une fois de
plus, et convaincre d?agir vraiment. C?est-à-dire radicalement.
Cette action radicale devrait être gouvernée par quatre principes
fondamentaux ? il ne devrait pas être trop difficile de voir en quoi ils
rompent avec les stratégies du fil de l?eau suivies jusqu?ici. Elle
pourrait prendre la forme plus précise de neuf propositions. Celles-ci
revêtent nécessairement un caractère « technique » qui rend difficile de
les exposer en peu d?espace. L?esquisse d?un « plan d?arraisonnement »
qu?on va lire ici est tirée d?un ouvrage en préparation qui, la place y
étant moins comptée, prendra le temps de rendre plus accessibles le
fonctionnement des produits et des marchés financiers en cause.
L?urgence commande cependant de mettre ces idées en circulation au plus
vite, quelque imparfaites qu?elles soient, pour lancer à partir
d?éléments substantiels et précis le débat collectif sur la
re-réglementation avant que ne se referme cette exceptionnelle fenêtre
d?opportunité par laquelle, à la faveur du spectacle de l?effondrement,
il devient possible de dire ce qui était jusque là réputé « indicible »
et de penser ce qui était décrété « impensable ». Cet empressement se
paye au prix d?ellipses qui supposent implicitement connues certaines
choses et peuvent rendre l?exposition incomplète et/ou peu accessible
pour le non-spécialiste ? en espérant que cet arbitrage entre urgence de
l?intervention et clarté de la présentation soit au finale à peu près
positif.
Quatre principes Retour à la table des matières
Principe 1 : Quand une bulle est formée, il est trop tard. Elle crèvera
nécessairement, avec l?éventualité d?armer tous les mécanismes du risque
systémique ? c?est-à-dire de la prise d?otage des pouvoirs publics
(banques centrales et Trésors) sommés de venir socialiser les pertes
sous peine de risquer un collapsus majeur. Le schéma de
re-réglementation de la finance doit donc poursuivre l?exigeant objectif
stratégique d?empêcher la formation des bulles. On voit tout ce qui
sépare ce schéma des pauvres tentatives en cours d?élaboration,
notamment aux Etats-Unis ? pourtant infiniment plus réactifs que les
européens sur ces sujets ! ? tentatives qui, de l?aveu même du
Secrétaire au Trésor Paulson, n?ont ni la vocation ni la capacité
d?éviter de nouveaux accidents financiers?
Principe 2 : La finance est serve. Sa présence et son action ne sont
tolérables qu?à concurrence des services qu?elle rend effectivement à
l?économie productive. Et ceci spécialement si l?on prend en
considération le potentiel de catastrophes que recèle toute dérive
auto-centrée de l?activité financière. C?est pourquoi, compte-tenu du
degré manifeste ? et manifestement dangereux ? d?autonomie pris par la
finance contemporaine, la ramener à la subordination exigera sans doute
de lui imposer de brutales, mais salutaires, régressions. Il faut y être
prêt.
Principe 3 : Le principe de level playing field retenu jusqu?ici par
les institutions internationales de la régulation prudentielle
(essentiellement les Accords de Bâle, I et II) est une impasse. Comme
son nom l?indique, le level playing field vise à établir des normes
communes pour réaliser un espace financier commun. On comprend bien,
compte-tenu de ce dernier objectif, qu?il ne doive y avoir aucune «
dénivellation » réglementaire sauf à induire des distorsions dans la
concurrence des places, les places à basse intensité réglementaire
jouissant d?un avantage compétitif évident. Mais comme toujours,
l?objectif intermédiaire de normes prudentielles communes a conduit à
des normes prudentielles minimales. Par un effet de plus petit
dénominateur commun, le dogme du level playing field, c?est-à-dire du
marché financier mondial unifié, ne peut mener ailleurs qu?au minimum
minimorum de la régulation. L?incapacité des accords de Bâle à empêcher
quelque crise que ce soit en est la tragique démonstration. Rétablir des
zones financières à régulation adéquate, sans attendre que les plus
intéressés à la déréglementation ? Etats-Unis et Royaume-Uni ? ne
finissent par s?y rendre, exige donc de leur aménager des protections,
c?est-à-dire de recloisonner le marché financier mondial.
Principe 4 : L?Europe est une zone d?activité financière
autosuffisante. Elle peut parfaitement adopter unilatéralement un degré
supérieur de réglementation financière sans risquer, comme on s?empresse
de le dire, la désertion des capitaux, ou sans que les capitaux
extra-européens partis lui manquent. Au demeurant, les impératifs de
diversification sectorielle et géographique rendent impossible aux
investisseurs extra-européens de « faire l?impasse » sur le marché
européen. Qui sait, peut-être même finiront-ils par être séduits par le
degré supérieur de stabilité qui y règnera une fois la réglementation
mise en place? Il est bien évident que par « Europe » il faut entendre
ici les 27 moins le Royaume-Uni. Puisque le Royaume-Uni est
manifestement décidé à ne revenir sur aucune des « libertés » de la
finance de marché, il faut lui appliquer une stratégie adéquate de
cantonnement et le considérer, en tout cas du point de vue de la
reréglementation financière, comme de facto non-européen. Le Royaume-Uni
ainsi mis à part, il résulte du principe précédent que la zone
européenne de réglementation financière ne peut émerger qu?en cessant
d?être ouverte à tous les vents de la finance, donc en envisageant
certaines restrictions aux mouvements des capitaux. L?abrogation de
l?article 56 (renuméroté 63) du Traité européen consolidé est donc un
préalable à toute reréglementation financière sur une base européenne.
Tel est l?objectif défendu par le mouvement « Stop Finance »
(www.stop-finance.org).
Neuf propositions Retour à la table des matières
Les principes précédents ont un caractère stratégique. Mais ils n?ont
pas en eux-mêmes de portée opératoire ? si ce n?est le principe 4 qui
pose clairement le strict encadrement des transactions avec des entités
financières extra-européennes qui ne se seraient pas soumises,
d?elles-mêmes ou sous l?action de leur propre régulateur, aux normes
européennes à venir.
Le passage à l?action re-réglementatrice s?appuie, lui, sur des
principes tactiques. On ne s?étonnera pas que tous s?expriment sur le
mode négatif du « dé- » car il est bel et bien question de faire
régresser la finance et de lui ôter une partie de ce qu?elle a conquis.
Ces principes tactiques sont au nombre de six : désincitation,
désophistication, détitrisation, déleviérisation, désalimentation et
déconnexion. Leur mise en ?uvre s?étage sur tous les niveaux de la
finance : microéconomique (les comportements des opérateurs) ;
mésoéconomique (les constructions institutionnelles gouvernant le
fonctionnement des marchés) ; macroéconomique (le pilotage de la
politique monétaire).
Proposition 1. Désincitation
Toutes les incitations déterminant les conduites individuelles de la
finance sont vicieuses. L?une des pires est incorporée dans les formules
de rémunération de ses hommes. En effet l?investissement dans un actif
financier quel qu?il soit est toujours l?acquisition d?un couple
rendement-risque. Or les formules de rémunération de la finance ne
prennent en compte que la première composante : les traders voient la
part variable de leur rémunération courante indexée sur leur seule
rentabilité courante. Mais cette rentabilité courante a pour compagnon
invisible un certain niveau de risque. Il est invisible en temps réel
puisque, par construction, le risque n?est matérialisé qu?ex-post ! Le
trader touchera donc le profit dérivé de la hausse tant qu?il y a
hausse, mais n?enregistrera aucun des effets de la baisse ? simplement
son bonus sera-t-il nul quand celle-ci se produira. Il est donc de ce
fait incité à méconnaître le risque contracté pour privilégier la
rentabilité courante qui alimente son bonus courant? puisque, si risque
il y a, il ne sera manifeste qu?« après ». Il résulte de cette asymétrie
des incitations une sous-appréciation notoire du risque ? en d?autres
termes il y a de puissants intérêts derrière ce que Hyman Minsky
appelait justement « l?aveuglement au désastre ».
La première proposition vise donc à rétablir la symétrie d?incitation en
rendant la rémunération des traders pleinement algébrique ? c?est-à-dire
susceptible de valeurs négatives ! Les pertes issues de la
matérialisation des risques antérieurement contractés ne doivent plus
seulement annuler les bonus mais les rendre négatifs. Les traders
auraient ainsi à rembourser sur leurs gains passés les pertes présentes
et dans les mêmes proportions. On imagine sans peine les effets de la
rémunération algébrique sur leur comportement ! Soit la hantise d?avoir
à restituer les gains antérieurs oblige à les mettre en réserve et
paralyse la consommation ostentatoire ? détruisant l?une des jouissances
qui donne son ressort à l?existence comme trader ; soit elle ne parvient
pas à produire le comportement de réserve mais alors au prix d?une
nouvelle attitude face au risque rendue drastiquement rigoureuse. Dans
tous les cas, la perspective de la perte personnelle cuisante devrait
être puissamment régulatrice.
On objectera sans doute que, dans ces conditions, les traders les plus «
compétents » prendront le chemin de l?exil sous l?effet de la
concurrence des offres salariales de la part des banques qui ne seraient
pas soumises à l?obligation de la rémunération algébrique. Surtout,
qu?on ne les retienne pas ! L?utilité sociale de ces soi-disant «
cerveaux » demeure des plus discutables. Que ne restent que les
opérateurs « moyens » ? non exportables ? ne saurait être en soi un
problème : si leur agilité à manier les produits les plus complexes est
moindre, leurs employeurs leur en feront manier de plus rudimentaires.
Or c?est exactement l?autre effet recherché ! L?une des plaies de la
finance libéralisée vient de la dynamique incontrôlable de la dite «
innovation » financière qui multiplie les produits d?une invraisemblable
complexité dont la mesure de risque devient presque impossible. La
proposition de désincitation des financiers est donc par ses effets
collatéraux une mesure de dé-sophistication de la finance, mouvement
qu?il est urgent d?amorcer pour recréer de meilleures conditions
d?appréciation et de contrôle des risques.
Proposition 2. Détitrisation
La dynamique des acquis sociaux semble avoir changé de camp. Tout ce que
le travail a gagné est devenu contestable, tout ce que le capital
obtient est décrété irréversible. Ainsi de l?« innovation » financière.
Deux des plus toxiques, les produits dérivés et la titrisation, dont la
finance s?est parfaitement passée pendant des décennies ? rappelons
qu?ils ont été répandus à partir du milieu des années 80 ?, sont
maintenant déclarés tellement indispensables qu?il serait simplement
inconcevable de vivre sans. Ces braiements de la finance ne doivent
impressionner personne. Jusqu?au début des années 90, les banques? ont
fait leur métier de banquier : elles ont accordé des crédits, puis les
ont conservés sur leurs livres jusqu?à l?échéance ; et il faudrait une
certaine audace pour affirmer qu?elles s?en sont mal portées. Nous nous
proposons de leur faire faire ce minime saut en arrière et de renoncer à
nous convaincre que rien ne serait plus possible si on les privait de
l?outil de la titrisation. Comme on sait, la titrisation permet aux
banques de se défaire de leurs crédits aussitôt qu?accordés, et de les
vendre sous la forme de créances négociables sur des marchés ad hoc. On
se demande rétrospectivement comment il est possible de d?étonner que
cet instrument de défausse systématique du risque de crédit ait conduit
à un effondrement de la sélectivité des prêts ? jusqu?à faire surgir la
catégorie des prêts subprimes.
L?instrument de la titrisation est particulièrement dangereux car il a
la propriété de soustraire le comportement bancaire d?émission de
crédits, donc de risques, à toute régulation prudentielle. En effet les
banques sont normalement limitées dans leur politique de crédit par les
règles prudentielles qui les contraignent à réserver du capital propre à
hauteur de 8% du total de leurs encours risqués. Mais les crédits
titrisés sortent immédiatement du bilan des banques puisqu?ils sont
formellement cédés à des entités juridiques distinctes, les Special
Purpose Vehicles (SPV) ? dont les fameux CDO (Collateralized Debt
Obligations) ont été l?un des représentants les plus en vue lors de la
crise du crédit. Par conséquent, des risques-crédit sont émis, et même
en quantité gigantesque, mais en échappant à toute provision
prudentielle de capitaux propres puisque la banque s?en débarrasse dans
l?instant ? du point de vue de la supervision, tout se passe comme si
ces crédits n?avaient simplement pas été accordés?
Il y a donc dans ce dossier plus qu?il n?en faut pour interdire purement
et simplement le recours à la titrisation des crédits. Si quelques
timidités se manifestent, deux solutions un peu plus douces sont
également disponibles. La première consisterait à drastiquement limiter
la part titrisable des portefeuilles de crédit ? pas plus de 5% par
exemple, qui laissent ainsi une marge aux banques pour le redéploiement
de leurs capitaux propres (pour mémoire on rappellera que lors des
dernières années de la bulle subprime, près de 50% des crédits
immobiliers ont été titrisés?). Une autre solution consisterait à
laisser ouverte telle quelle la possibilité de la titrisation? mais à
imputer aux banques la totalité des risques titrisés dans le calcul de
leurs provisions prudentielles de capitaux propres, quand bien même ils
ont été sortis de leurs bilans. Du point de vue de la surveillance du
risque, cette formule équivaut donc à une conservation complète des
crédits, la titrisation demeurant alors intéressante pour les banques,
non plus comme instrument de défausse du risque, mais comme instrument
de refinancement de marché.
Proposition 3. Déleviérisation d?endettement
L?un des procédés les plus générateurs de risque de la finance
spéculative tient à la mobilisation intensive de l?effet levier ? à
savoir le recours à de forts taux d?endettement comme démultiplicateur
de la rentabilité brute. Les agents prennent alors des positions qui
peuvent excéder considérablement leurs capitaux propres, situation
extrêmement dangereuse lorsque les paris spéculatifs tournent mal. Il
est inutile de souligner la gravité des conséquences lorsque les agents
en question sont des banques, à plus forte raison des banques de dépôt?
Bien loin des aimables bluettes de certains manuels d?économie
financière qui nous laissent croire que la valeur usuelle des leviers
tourne entre 2 et 5, on rappellera que la banque Bear Stearns était
leviérisée à 35 et le Hedge Fund Carlyle Capital Group à 32? avant de
faire faillite l?un et l?autre. Dans le cas de Bear Stearns, la
régulation prudentielle et ses ratios de capital (Cooke ou McDonough)
ont eu à l?évidence quelques absences. C?est pourquoi il faut
reconstruire des ratios réglementaires limitant strictement les effets
de levier d?endettement (on verra ci-dessous qu?il est aussi une autre
sorte d?effet de levier ? à combattre tout autant, et pour les mêmes
raisons de fond). On dira que telle était bien en un sens l?intention du
ratio de capital lui-même en définissant les engagements risqués comme
multiple des capitaux propres. Force est cependant de constater qu?en
cette matière, l?échec aura été à peu près complet.
Comme il est impossible d?avoir une vue totalement déconsolidée
(opération par opération) de l?activité de marché des banques et que la
confusion des flux empêche toute imputation, la proposition présente
suggère de construire un ratio de (dé-)leviérisation moyenné à échelle
d?établissement. Pour une période donnée, on note P l?ensemble des
positions de marchés (tous actifs financiers confondus) prises par la
banque. On note D l?ensemble des dettes de toutes échéances contractées
par elle. On note enfin E l?ensemble de ses engagements, débours réels
et positions de marchés prises (il y a lieu de faire une différence car
certains actifs dits unfunded ne réclament aucune avance de fonds donc
aucun débours réel). Par convention on impute proportionnellement la
dette DM = D(P/E) aux prises de positions de marché. Il s?en déduit un
effet de levier relatif aux positions de marché LM = P / (P ? DM). Le
ratio prudentiel de (dé-)leviérisation fixera alors une borne supérieure
? sévère, c?est-à-dire basse ? à LM. À ceux qui feront remarquer que ce
ratio est quelque peu grossier, on répondra que dans sa définition même
le ratio de capital retenu par les accords de Bâle n?est pas beaucoup
plus subtil? L?extrême simplicité de conception du ratio de capital n?a
pas empêché que lui soient données des mises en ?uvre d?une grande
précision de détail. Rien ne s?oppose en principe à ce qu?il en aille de
même pour le ratio de (dé-)leviérisation. On ajoutera également que la
rusticité, et surtout la brutalité, du ratio de (dé-)leviérisation sont
très nécessaires. Bien sûr dans les applications « raffinées » dudit
ratio, il faudrait en principe procéder de la même façon que pour le
ratio de capital Bâle II, c?est-à-dire en pondérant les différents
risques qui entrent dans l?agrégat P des prises de position de la
banque. Il ne faut cependant pas avoir une confiance excessive en ces
mesures de risque différenciées : pour des raisons fondamentales, qu?il
est impossible d?exposer en détail ici, les modèles de mesure du risque
en vigueur dans les institutions financières ont révélé des carences
rédhibitoires ? en témoigne intuitivement l?ampleur des pertes réalisées
sur des produits de la finance structurée (notamment les fameux CDO)
dont certaines tranches avaient été jugées parfaitement sûres? avant
qu?on s?aperçoive qu?elles ne valaient plus tripette. À défaut de
pouvoir l?expliquer complètement ici, il faut insister sur ce point :
cette carence de la finance mathématique à mesurer les risques en temps
de grande instabilité n?est ni accidentelle ni remédiable, elle est
essentielle et indépassable ? en deux mots tout de même, pour qui
voudra, l?argument technique ultra-compacté : cette impossibilité tient
au fait que les densités de probabilité qui entrent comme hypothèses
dans les modèles dits de Value-at-Risk sont immanentes aux interactions
des agents? et sont par conséquent radicalement indéterminées ex ante.
C?est pourquoi la solution « du yatagan » qui impose des ratios de
(dé-)leviérisation absolument draconiens n?a que d?excellentes
propriétés d?économie de moyens puisqu?elle anticipe à raison que les
risques jugés modérés par beau temps se révéleront très probablement
extrêmes par gros temps : autant donc les limiter ex ante et de la plus
sévère façon.
Proposition 4. Régulation impérative de tous les acteurs non-bancaires
de la finance de marché
On fera sans doute observer, d?une part que le ratio de
(dé-)leviérisation ne s?applique qu?aux banques qui ne sont pas les
seuls acteurs de la finance marchéisée, et d?autre part que, en tant que
brokers, les banques peuvent être amenées à passer des ordres pour des
clients dont les investissements ont déjà été leviérisés par ailleurs
(un investisseur peut confier un mandat de gestion à une banque A pour
un volume de fonds dont une bonne partie est composée d?endettement
contracté auprès des banques B, C, etc.). Les investisseurs, quelle que
soit leur nature, doivent être soumis eux aussi à ces ratios de
(dé-)leviérisation, pour des valeurs variant éventuellement par
catégorie d?établissement. Une attention particulière devrait être
portée aux Hedge Funds qui se distinguent des autres investisseurs,
entre autres, par leurs leviers extrêmement élevés. Or ces fonds
d?investissements, dont les prises de position agressivement
spéculatives se révèlent très déstabilisantes, échappent à toute
supervision prudentielle ! De fait la majorité des Hedge Funds font de
l?évasion réglementaire un élément constitutif de leur stratégie en se
domiciliant dans des places financières offshore. Cette carence
réglementaire est intolérable et doit être impérativement comblée.
Il faut donc interdire toute transaction entre les opérateurs financiers
de la zone européenne régulée et les entités des places offshore.
N?auront accès aux marchés financiers européens que les Hedge Funds qui
se seront enregistrés auprès de l?autorité européenne des marchés et qui
par conséquent se seront soumis à sa réglementation.
Proposition 5. Déleviérisation « de marché » ? les marchés organisés de
produits dérivés
L?essentiel de la prolifération financière ? terme qu?on préférera
nettement à celui d?« innovation » financière ? est venu du compartiment
des produits dérivés. Quoique encore discutée par ceux qui voulant
sauver tous les acquis de la finance ne se rendront jamais à l?évidence,
leur contribution à l?instabilité financière est devenue patente, pas
seulement par les interactions spéculatives qui s?établissent entre
marchés à terme et marchés au comptant, mais aussi du fait de
l?organisation propre des transactions sur dérivés. Ces transactions se
distribuent en deux grandes catégories : transactions sur des marchés
dits organisés ou bien sur des marchés de gré-à-gré (ou encore OTC, pour
Over The Counter).
Toutes les transactions sur les marchés organisés passent par
l?intermédiaire d?une chambre de compensation qui est la contrepartie
commune de tous les intervenants : la chambre de compensation est
l?acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. La
chambre de compensation impose à tous les intervenants des avances de
fond qu?on appelle dépôt de marge. Ce dépôt de marge est une sorte de
coussin de sécurité dont l?épaisseur est beaucoup moins grande que les
positions elles-mêmes puisqu?il n?est destiné qu?à enregistrer les
variations de prix et à solder les éventuelles moins-values. C?est que
la grande caractéristique des transactions sur dérivés (quel que soit le
marché) est en effet la suivante : portant sur des promesses de vendre
ou d?acheter, donc d?encaisser ou de payer, à une certaine échéance,
elles ne nécessitent pas en principe de mise de fond immédiate au moment
où elles sont conclues. Les opérateurs s?y engagent donc en quelque
sorte à découvert, au sens où ils ne sont tenus à aucun apport de fonds
propres (et même de fonds tout court !) au moment de la passation du
contrat. Si l?on se souvient que le levier est défini en général comme
la capacité de prendre une position sans disposer préalablement en
propre de la totalité des fonds, c?en est ici la forme maximale !
Le dépôt de marge sur les marchés organisés instaure donc, mais
artificiellement puisqu?elle n?est pas requise en principe, une
obligation de mise de fond préalable. Mais cette obligation est d?une
telle minceur en proportion des positions prises, qu?elle définit de
fait des leviers faramineux. Ainsi, par exemple, un apport de 1000
dollars permet-il de prendre une position de 375.000 dollars sur le
marché des futures de l?indice S&P500 ! Ce levier lié à l?organisation
particulière des marchés dérivés vient donc se superposer au levier
d?endettement proprement dit (voir proposition 3) ? un opérateur
pourrait en effet très bien avoir emprunté 900 des 1000 dollars requis
pour le dépôt de marge et s?être engagé sur les 375.000 dollars de
futures avec? juste 100 dollars en poche ! On ne s?étonnera donc pas que
Bear Stearns avec 8 milliards de dollars de capitaux propres se soit
retrouvé engagée, tous produits dérivés confondus, à hauteur de? 13.400
milliards de dollars ! Certes il ne s?agit pas là d?une position ouverte
du même montant car, dans ce total, de nombreuses opérations sont de
couverture mutuelle. Il n?en demeure pas moins que ces 13.400 milliards
de dollars représentent bel et bien le risque de contrepartie que
faisait peser Bear Stearns sur la communauté financière internationale,
puisque en cas de faillite, il y aurait eu pour 13.400 milliards de
dollars de transactions non réglées? On fera remarquer, là encore, que
sur ce total beaucoup d?engagements à payer compensent des engagements à
recevoir. Le risque de contrepartie net est donc moins élevé. Même s?il
s?établissait à 10% du total, il n?en resterait pas moins 1340 milliards
de dollars de transactions non soldées ? une paille? S?y ajoute le fait
que les compensations des paiements à effectuer et à recevoir n?a pas
forcément le bon goût de s?opérer établissement par établissement, de
sorte que certains se retrouvent vis-à-vis de Bear Stearns dans une
position nette très ouverte? et par conséquent très exposée au risque de
contrepartie. On imagine sans peine les effets d?un tel défaut. La
Réserve Fédérale les a imaginés sans peine, et l?on comprend aisément
l?urgence qui l?a saisie lors du week end du 15 et 16 mars alors que la
faillite de Bear Stearns était imminente ? et imminente également la
ruine d?ensemble du système financier.
Parce que les exigences de fonds propres sur les produits dérivés sont
ridicules, et que la leviérisation s?y élève au carré (leviérisation «
de marché » x leviérisation « d?endettement ») ces marchés font régner
un risque de contrepartie insupportable. La déleviérisation étant l?un
des principes tactiques les plus centraux du schéma présent, il faut
imposer aux chambres de compensation d?exiger des dépôts de marge
beaucoup plus importants que les quelques ridicules pourcents
d?aujourd?hui. On pourrait très bien imaginer en principe une règle de
couverture intégrale en fonds propres des positions sur dérivés (dépôt
de marge 100%, levier 0 ? en fait : 1). Si ces produits sont hautement
spéculatifs et déstabilisants, il faut donc les rendre inintéressants,
or le levier est cela même qui produit par effet multiplicateur de
faramineuses rentabilités des fonds propres. Si la couverture intégrale
est jugée trop rigoureuse, qu?à cela ne tienne : on pourra mettre le
curseur où l?on voudra, 50%, 80%, peu importe, mais en tout cas plus les
dérisoires 1% ou 2% des dépôts de marge actuels.
Proposition 6. Nationalisation (européenne) des entreprises de bourse
On objectera peut-être à la proposition précédente que ce sont les
chambres de compensation qui ont tout pouvoir de fixer le niveau des
dépôts et des appels de marge et que ces « entreprises de marché » sont
souveraines car? privées. Et c?est vrai ! Tel est bien l?un des
scandales de la libéralisation financière : les places financières,
c?est-à-dire l?infrastructure des marchés, ces institutions stratégiques
pour la réglementation, sont sous la coupe d?entreprises privées ! Ainsi
Eurex, l?entreprise qui tient les marchés organisés de dérivés en Europe
est-elle issue de la fusion de Deutsche Börse AG et de Swiss Exchange,
dans le but avoué de faire concurrence à une autre entreprise privée, le
LIFFE de Londres. On se doute que ces « entreprises de marché » privées
n?adhéreront pas spontanément à un projet qui se donne pour but
explicite de rendre inintéressants les produits qu?elles cotent, et dont
elles tirent leurs revenus? Il est d?une évidence impérative qu?un
contrôle politique doit être récupéré sur ces « entreprises de marché »
qui doivent par conséquent être nationalisées, dans le cas présent sous
une forme européenne (donc sous un statut ou sous un dispositif encore à
créer), afin de recouvrer toute latitude en matière de réglementation ?
et ici de déleviérisation ? des produits dérivés. Pour celles de ces
entreprises qui, telles Euronext, ont choisi de lier leur destin à leurs
homologues américaines ou anglaises, il faudra briser le lien
transatlantique ou transmanche, c?est-à-dire la dépendance à des zones
financières qui n?ont visiblement aucune intention sérieuse de
reréglementation.
Proposition 7. Déleviérisation « de marché » ? les marchés OTC
Quand on a dit, comme précédemment, que le dépôt de marge constituait «
la forme maximale du levier », on était en fait au dessous de la vérité.
Car, par opposition aux marchés organisés, les produits dérivés
s?échangent également sur des marchés dits de gré-à-gré (ou OTC, Over
the Counter) qui, comme leur nom l?indique, consistent en la simple mise
en relation bilatérale des contractants sans intermédiation d?une place
(chambre de compensation). Pour le coup, sur l?OTC il n?y a aucun
organisme médiateur qui vienne exiger une mise de fonds préalable,
fût-elle aussi minime que les dépôts de marge. Il n?y a donc rien qui
vienne limiter les positions que peuvent prendre les opérateurs à
découvert de fonds propres. Le levier théorique y est par conséquent?
infini !
Parce que ces marchés et leurs produits ? on pense en particulier aux
Credit Default Swaps (CDS) qui sont libres de tout financement préalable
(et pour cette raison dits unfunded) et se sont spectaculairement
illustrés dans la présente crise du crédit ?, parce que, donc, ces
marchés et ces produits sont au principe d?une accumulation
invraisemblable de risques de contrepartie, il faut y mettre un terme.
Dans la zone européenne réglementée, les transactions OTC seront
purement et simplement interdites. Il n?est pas une transaction sur
produits dérivés qui ne sera autorisée si elle ne passe par un marché
organisé avec chambre de compensation, évidemment sous tutelle publique,
et dans les conditions d?appel de marge conformes à la précédente
proposition.
Comme d?habitude, le monde de la finance hurlera avant d?avoir mal et
arguera de la « nécessité » de transactions de gré-à-gré qui offrent des
couvertures de risque sur mesure alors que les produits échangés sur les
marchés organisés sont standardisés pour être rendus fongibles (et ainsi
proposer une meilleure liquidité). Que les couvertures soient alors
imparfaites est réel, mais ne devrait pas être vu comme un problème, au
contraire : dans le paysage de la nouvelle réglementation, la
persistance de quelques risques mal assurés devient paradoxalement
vertueuse puisqu?elle oblige les divers agents à plus de prudence. La
fausse promesse par excellence était bien celle des marchés de dérivés
libres et sans contrôle qui prétendent offrir des couvertures pour tout,
incitant par là les agents à s?exposer sur les marchés au comptant à
n?importe quel risque avec la croyance que celui-ci serait « de toute
façon couvert » par l?acquisition du produit dérivé ad hoc. À voir les
décapilotades successives que s?offre la finance de marché, il devrait
être clair pour tout le monde que cette promesse d?« assurance
universelle du risque financier » aura été une illusion de première
grandeur.
Proposition 8. Désalimentation : une politique monétaire anti-spéculative
À l?étage supérieur ? macroéconomique ? de la nouvelle réglementation de
la finance, il y a la politique monétaire. Comme on commence à en
prendre conscience rétrospectivement ? c?est-à-dire un peu tard ? la
politique monétaire de la Réserve Fédérale américaine n?aura pas été
pour rien dans le gonflement des diverses bulles, et tout spécialement
la dernière ? Alan Greenspan, avant de tourner casaque pour un peu mieux
organiser sa défense, n?a-t-il pas explicitement justifié son action
passée en arguant de ce que « le risque valait d?être pris pour réaliser
le rêve américain d?une société de propriétaires » ?? Moyennant quoi
d?ailleurs des centaines de milliers « d?accédants à la propriété »
n?auront « accédé » que le temps d?être jetés à la rue ? admirable
réussite, vraiment.
Si la spéculation se nourrit de flux de liquidités, dont le crédit
représente une bonne part, il est clair que la politique monétaire lâche
est une signalée contribution aux bulles financières. A contrario, il
suffirait de relever les taux d?intérêt pour priver les marchés d?une
part significative de leur carburant? mais au risque, évidemment
d?étouffer l?économie réelle en même temps que l?économie spéculative !
On ne sortira pas de ce dilemme qui tient à l?existence d?un seul
instrument ? le taux d?intérêt ? pour une multiplicité d?objectifs
contradictoires ? l?activité productive d?un côté, la stabilité
financière de l?autre ? sans? démultiplier les instruments. C?est
précisément à cette fin qu?a déjà été avancée la proposition d?une
politique monétaire dédoublée, munie d?un taux d?intérêt pour refinancer
les banques à hauteur de leurs concours à l?économie réelle, et d?un
autre taux d?intérêt pour les refinancer à hauteur de leurs concours à
la sphère financière. Ainsi devient possible d?élever le taux d?intérêt
« spéculatif » à des niveaux meurtriers, tout en maintenant le taux
d?intérêt « productif » à des niveaux maximisant la croissance et l?emploi.
Cette huitième proposition pose à l?évidence le problème de
l?indépendance de la banque centrale européenne. Si la régulation de la
finance de marché est une affaire hautement politique, et si la banque
centrale est un élément important du dispositif, il s?en déduit
logiquement que l?action de la banque centrale doit être soumise à une
forme de subordination politique autrement plus serrée que le quasi-rien
? rapports divers et auditions sans importance ? qui lui sert pour
l?heure d?alibi. Soit la banque centrale s?exécute d?elle-même et entre
pleinement dans le plan d?arraisonnement de la finance, soit il y aura
matière à voir là une raison supplémentaire de revenir sur son indépendance.
À statut invariant ? invariance qui n?a rien d?un objectif en soi ?,
notons toutefois que la banque centrale pourrait d?elle-même trouver
quelques raisons d?adopter ce dispositif de politique monétaire
dédoublée. C?est qu?en effet elle est la toute première victime de la
prise d?otage où la jette immédiatement le risque systémique ! Il y a
donc dans la logique institutionnelle même de la banque centrale quelque
chose qui devrait résister à l?asservissement par la finance privée,
puisqu?on ne peut pas qualifier autrement cette sommation impérative de
lui venir à la rescousse sauf à provoquer d?immenses dégâts. Si la
banque centrale prend au sérieux la mission de la stabilité financière,
elle devrait être intéressée au premier chef par le dispositif de la
politique monétaire dédoublée qui la sort de son dilemme instrumental
autrement insoluble.
Proposition 9. Déconnexion : encadrer les rapports entre la zone
européenne financière et les zones non régulées
En application des principes 3 et 4 ci-dessus, il est évident que la
parfaite liberté de circulation des capitaux entre la Zone Européenne
Financière (ZEF), régulée par définition, et les Zones Non Régulées
(ZNR) est immédiatement caduque. Sur quelles bases cependant rétablir de
possibles rapports entre ZEF et ZNR ?
Une première solution simple et économe plaiderait pour une base de?
non-rapport ! Ceci n?est d?ailleurs que la traduction du principe 4
réaffirmant ? en fait constatant ? l?autosuffisance de la ZEF. La ZEF
n?a aucun besoin d?être inondée de capitaux extérieurs, elle en recèle
suffisamment elle-même, ni encore moins que des institutions financières
privées aillent chercher l?aventure au dehors, sauf à importer les
aberrations de marchés qui resteront le propre des ZNR. En d?autres
termes, l?Europe est une zone de chalandise financière suffisamment
profonde et diversifiée pour satisfaire les ambitions de la finance
privée, telles que le présent schéma les rend raisonnables, c?est-à-dire
sensiblement revues à la baisse. La finance privée européenne doit en
effet oublier les profits mirobolants des bulles et apprendre à se
satisfaire de moins : 50% de rendement des capitaux propres pour la
banque de marché, quand la banque de détail n?en dégage « que » 25%, les
entreprises du CAC40 entre 15% et 20%, et que les taux d?intérêt qui
donnent normalement une mesure de la rémunération du capital sont à 4%,
c?est fini ! Il est important d?avoir ces chiffres en tête pour être
bien convaincu que les glapissements que la finance privée ne manquera
pas de pousser sont moins le fait d?une épouvantable injustice qui lui
serait faite que de la fermeture d?un exorbitant et injustifiable
privilège de profitabilité. Retour à la normale donc.
On peut toutefois, si on le veut vraiment, songer à des formes de
relations financières entre ZEF et ZNR, mais en sachant bien de quoi il
y va : la ZEF a pour finalité d?éviter que ne se recréent les dynamiques
de marché aberrantes et les formations de risques globaux qui
demeureront le lot des ZNR. Si c?est pour que le régime des relations
ZEF-ZNR annule tous les effets de la re-réglementation interne à la ZEF,
ce n?est pas la peine d?y penser. Il est donc évident que ces relations
devront être strictement encadrées et soumises à condition.
Les flux sortants (dans le sens ZEF-ZNR donc) seront contingentés
puisqu?il n?est pas question que la finance privée européenne aille
contracter aux Etats-Unis les risques qui lui sont interdits ? évités ?
dans la ZEF. Seule une part très minoritaire ? 10% ? ? de
l?accroissement de ses encours risqués (crédits et positions de marché)
pourra être engagée en ZNR et parmi eux une fraction obligatoirement en
actifs sans risque ? les titres de la dette souveraine etatsunienne?
pour l?instant.
Les flux entrants (dans le sens ZNR-ZEF) ne seront admis que si les
institutions d?où ils sont originaires sont elles-mêmes soumises de fait
aux normes européennes, et tout particulièrement au ratio de
(dé-)leviérisation tel qu?il pourra être calculé par l?autorité publique
européenne de régulation financière à l?aide des données communiquées
par le Comité de Bâle et en application des propositions 3 et 4
ci-dessus. En d?autres termes, seuls les acteurs hors-ZEF garantissant
par leurs comportements un risque de contrepartie modéré seront admis
dans l?espace financier européen. Un contingentement des flux entrants
fera vraisemblablement partie du dispositif pour éviter que la
restriction de l?alimentation en liquidités de la ZEF du fait de la
nouvelle politique monétaire ne soit tournée par des afflux de capitaux
en provenance d?une ZNR où la politique monétaire demeure trop
accommodante pour la finance.
Il faudrait être spécialement peu perspicace, ou bien malintentionné,
pour ne pas voir que ce schéma n?a rien d?un plan achevé. Il n?est pas
complet ? bon nombre d?autres propositions pourraient lui être ajoutées
?, et il reste à travailler sa mise en ?uvre détaillée. Mais la matrice
est là.
On entend d?ici les cris d?orfraie? Il ne devrait pas y avoir lieu de
leur accorder trop d?attention. On le regretterait rétrospectivement
tant ceux qui les poussent n?ont pas compris la portée de l?événement et
sont simplement en retard sur l?histoire : car cette crise financière
est d?une ampleur qui doit produire un changement dans la façon de
penser l?organisation internationale de la finance. Les défenseurs de
l?ordre ancien n?ont donc pas saisi que celui-ci a failli et qu?il faut
en faire surgir un autre. Dans les années trente, ils auraient hurlé au
Glass Steagal Act qui a séparé les banques commerciales et les banques
d?investissement ? une autre excellente idée qu?on pourrait inclure
ci-dessus. En fait ils ne pensent jamais que selon l?époque, et sont
incapables du moindre effort projectif. De l?époque ils épousent toutes
les évidences et tous les impensés. Jusqu?à ce qu?une autre époque
détruise les anciennes évidences et en installe d?autres. À ce moment,
ils jugent les anciennes évidemment dépassées et les nouvelles
évidemment indépassables. On ne va donc pas s?étonner qu?ils se cabrent
et poussent de hauts cris puisque le schéma présent leur propose
exactement ce que leur esprit est incapable de métaboliser. Et on ne va
pas non plus perdre une minute à attendre ni leur bon vouloir ni leur
conversion mentale. Car il y a urgence, et eux sont des retardataires.
"Spéculation et crises : ça suffit !" Déjà plus de 30 000 signatures.
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